为何通胀持续不及预期？

申万宏源研究 · 公众号 · 证券 · 2024-10-17 09:49

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从具体行业看，中下游产能利用率下行约束中下游价格，叠加9月大宗价格有所回落，共同导致9月PPI明显走低。 大宗方面，油价走低导致石油开采业PPI走弱，煤价钢价下行亦拖累相关行业PPI走低。另一方面，中下游价格出现超跌，石油加工PPI跌幅（-3.7%）反而大于石油开采（-3.2%），医药、汽车、铁路船舶PPI跌幅均扩大。

CPI方面，食品CPI仍在上升，但非食品CPI大幅走弱构成拖累。 9月食品CPI同比在低基数下回升0.5个百分点至3.3%。但另一方面，非食品CPI同比大幅下滑0.4个百分点至-0.2%，其中成品油CPI、核心商品CPI、服务CPI（-0.3pct至0.2%）均明显回落，分别反映国际油价回落、国内PPI偏低传导至核心商品CPI、服务消费走弱的影响。

拆分核心CPI结构，核心商品CPI降至2016年以来最低值，中下游PPI超跌的传导效应，也是导致CPI低于预期的关键。 9月核心商品CPI同比下滑0.1pct至-0.5%，延续5月以来持续回落态势。PPI明显下行也对CPI形成传导。此外，非房租核心服务CPI同比大幅回落0.4pct至0.5%，为21Q2以来最低值，结构上旅游CPI明显走弱构成主要拖累。

重申观点：产能利用率偏低仍将导致后续通胀出现两大“K型”分化。 虽然近期稳增长政策加码，叠加海外地缘政治风险发酵，大宗价格明显上涨，对应10月PPI环比或回到0以上。但中下游产能利用率偏低仍会表现为两大影响。 其一是约束PPI回升幅度， 上游涨价但中下游涨幅或较小，预计10月后PPI逐步回升，但年底或仍处于-1.5%以下。 其二是中下游PPI继续对终端核心商品CPI构成约束， 四季度PPI或回升，但CPI同比或持平低位。

常规跟踪：食品CPI延续上涨，非食品CPI下行明显。

食品与餐饮：食品供给压力缓解，低基数下CPI同比有所回升，餐饮CPI同比则有所下滑。 9月食品CPI环比0.8%，与季节性基本接近，但低基数下同比回升0.5pct至3.3%。分结构看，强降雨天气仍影响鲜菜供给，鲜菜CPI环比（4.3%）仍强。但生猪存栏收缩的压力逐步缓解，猪肉CPI相对平稳。目前猪肉零售价31.4元/公斤已接近前期生猪存栏收缩对应的水平，预计后续猪肉价格涨势趋缓。餐饮CPI同比则小幅回落0.3个百分点至1.5%。

非食品消费品CPI：服装、家用器具、通信工具等CPI全面下行。 核心商品CPI同比降至历史低位。结构上，服装（-0.1pct至1.6%）、家用器具（-0.2pct至-2%）、通信工具（-0.7pct至-2.8%）、酒类（-0.4pct至-1.9%）、中药（-1.2pct至0.9%）CPI同比均下行。

服务CPI：房租仍弱，核心服务CPI也明显走弱。 服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，9月房租CPI同比回落0.1pct至-0.4%，就业市场的结构性问题仍约束租房需求。而出行需求对应的非房租服务CPI（核心服务CPI），9月同比大幅回落0.4个百分点至0.5%，为21Q2以来最低值，结构上飞机票和宾馆住宿价格同比分别下降14.1%和5.6%，降幅均有扩大，拖累旅游CPI同比（-3pct至-2.1%）走弱。

风险提示

风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

报告正文

10月13日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比0.4%、前值0.6%、预期0.7%、环比持平；PPI同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%、环比-0.6%。

1、核心观点：中下游产能利用率偏低的两大影响