正文
与
8
号文相比，不仅界定方式变了，而且对标准化债权的认定标准更严格，在考虑交易场所的基础上，还新增了公允价值和流动性的要求。
纵观上述各个机构与文件的定义，虽然出发点与角度不一，但从我们下划线强调突出的部分来看，这些定义都不约而同的指向了同一个标准：
能否在监管认定的交易场所中进行交易。如果可以，则满足了标准化资产的最基本的条件，再行认定，否则便为非标资产。
对这种区分，我们可以分两层来理解。
第一，非标与标是针对交易而言，在特定情形下的区分，并非是属于某一项金融资产的特定本质。
比如说，同样是信贷资产，机构私下转让，算是非标，但在银登中心挂牌，就不算非标了。同样的一个资产类别，只因在交易时的“情形与舞台”不一，其标与非标的范畴便不一样了。
第二，之所以强调“监管认定的交易场所”，是因为能够获得监管认证资格的交易场所，一般都会在参与者准入（发行投资等）、登记备案、结算、信息披露、交易流程、托管等方面制定详细的标准。这种标准的设计便于相关机构进行监管，也便于获得资产供给方与需求方的信任，最大程度的吸引双方加入，发挥出平台的作用，创造更好的条件进行交易，以增强资产的流动性。
基于这样一个认定标准，我们将在下文对现存规模较大且符合要求的几类非标业务，包括
信贷类资产（信托、委托贷款及各类收
/
受益权）业务、票据业务、股票质押式回购等分别进行解析。
二、盛世下的光景
（一）信贷类非标业务
资管机构投资信贷类资产主要有信托贷款和委托贷款两种模式，分别对应资管产品通过信托计划放款和委托银行发放贷款。
随着监管趋严，信贷类非标投资被施加诸多限制，为了规避监管，金融机构不断创新业务模式，增加交易对手和环节，其中典型的做法是在传统的业务基础上，增加资产或资管产品的收
/
受益权转让环节，因此我们也将受
/
收益权放在这部分合并讨论。
根据
16
年基金业协会和理财网发布的数据，理财、券商资管、基金子公司、保险投向信托贷款的规模占社会融资信托贷款总规模的比例高达
79%
，上述机构再加上信托投向委托贷款的量占委托贷款总规模的
32%
，可以说是规模位居前列的非标业务。
首先我们展开讨论信托贷款模式。
信托贷款模式一开始只有银行和信托两方参与。具体是银行用理财资金投资信托公司的资金信托计划，信托公司为特定融资者（一般为银行客户）发放信托贷款，项目到期后，融资者归还信托贷款，信托公司向银行分配收益。
此种模式大概兴起于
06
年和
07
年，此后两年由于金融危机和股市暴跌，理财投资风险偏好下滑，标的越趋保守。加之
09
年的四万亿经济刺激计划后，监管开始严控表内信贷资金流向，银行大量发行融资性理财产品，借助信托公司对房地产企业和地方平台等间接放贷，银信合作开始快速发展，信托贷款规模也在高速增长。
但这样一来，银行将表内信贷资产表外化，突破了贷存比、贷款规模等约束，实体融资规模越来越难以掌控，同时资金多数流向“两高一剩”领域，违背行业信贷政策。所以在
2010
年开始，银监会下发多项文件规范银信合作。
10
年
8
月，银监会发布《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（
72
号文），全面规范银信合作理财业务，要求融资类业务占银信理财合作业务余额不得超过
30%
，并且要将银信合作的表外资产在今、明两年转入表内，计提拨备和资本，银行表内资本充足率、拨备覆盖率等各项指标有极大压力。
2011
年，银监会发布《中国银监会关于进一步规范银信理财合作业务的通知》，要求进一步缩减融资类银信合作，对于银行未转入表内的银信合作信托贷款，各信托公司要按照
10.5%
的比例计提风险资本，银信非标通道的成本大幅增加。
银信直接合作开展融资业务基本没有扩张空间。
到了
2012
年，证监会鼓励券商、基金公司创新改革，理财资金投资非标债权开始有了新的渠道。一种是银证或银基合作，券商和基金公司没有发放贷款的资格，所以只能以委托贷款的形式投资非标，详细内容在委托贷款部分展开，另一种是银证信或银基信合作，是传统银信合作的拓展，加了通道后，可以绕开众多银信合作法规约束。
银证信
/
银基信合作结构图如下所示，即银行委托证券公司或基金设立资管计划，资管计划与信托公司成立单一资金信托计划，再向融资人发放信托贷款。项目到期后，融资人向资管计划归还贷款，资管计划再分配收益。
此后，银行、券商和基金等层层嵌套投资非标的业务日益火爆。在分业监管模式下，银监会的穿透监管面临挑战，银行理财投资非标的规模难以实质性的管控。
为了防止非标投资扩张过快而引发的风险，银监会
13
年
3
月发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（
8
号文），规定非标债权占比不得高于理财总余额的
35%
与上一年总资产的
4%
，从总量上对理财投资非标的规模做了规定。
随后，银监办又发布了
39
号文，强调“解包还原”和“穿透原则”，非标债权理财要穿透到最后一层来核算
8
号文的监管指标。
这些文件对于理财投资非标施加了较强的限制，利用表外对接非标难以进一步扩张。
于是银信合作开始转向监管尚未完全覆盖的表内同业项目。最常见的是三方协议模式，具体交易结构是银行
A
委托信托公司设立单一资金信托计划，约定资金用于对特定融资企业发放信托贷款，然后银行
B
作为实际出资方，以同业资金受让信托受益权，最后银行
C
承诺在信托计划到期前无条件受让银行
B
持有的信托受益权，真正承担风险。银行
A
是资金过桥方，除了银行，还可以由券商或基金公司担任。
好景不长，没过多久，银监在
14
年又下发了规范银行同业业务投资的
127
号文，里面提出买入返售项中的资产只能是具有公允价值计价、具有较好流动性的标准化资产，把这种三方协议模式堵住了。再往后，虽然再次出现了收益互换、
T+D
等模式，但总体规模较前期仍萎缩不少。
同时，在金融创新浪潮，可担当通道机构增多的背景下，信托贷款受到了一定的冲击，增速受到一定影响。
但随着证监会在
