【中金固收·信用】信用债回售转售纪事（微信文章未删减版）

本文首先梳理信用债回售转售市场概况，其次统计分析回售转售实现率，最后讨论回售转售可能造成的影响，认为除可能伴随隐含评级下调、违约、提前兑付外，转售环节还需要重点关注：1）低评级发行人进行转售，可能意味着发行主体资金链较为紧张、再融资难度较大；2）低资质发行人如果转售实现率较低，可能进一步印证该发行人债券的市场接纳程度低，已不太能通过转售缓解资金压力；3）大幅延长或多次延长转售期，可能表明发行人转售意愿迫切但难度较大，协商过程较为艰难；4）部分转售可能为非程序性转售，这类转售行为的信息披露可能不足。

摘要

回售转售概况

信用债市场早期回售转售案例较为罕见，流程规范化程度不高。2019-2020年上交所、深交所先后发布通知规范债券回售业务，对转售环节作出了相关要求。伴随配套制度逐步完善，回售转售案例快速增多。截至2022年末，历史涉及回售转售的债券累计共1981支、金额合计2.11万亿元。

具体而言：1）分债券品种看，回售转售债券主要为公司债，其中私募公司债居多。2）分行业看，回售转售债券中城投债占比最高，其次为地产债。3）分企业性质看，回售转售债券中，国企非国企基本七三开。4）分主体评级看，回售转售债券中主体AA评级的支数最多、AAA评级金额最大。5）分中金评级来看，回售转售债券中主体中金评级多集中在5大档，其次为4大档，二者合计占比在八成左右。

考虑到前述转售债券的特征分布，受到进入回售期债券的基数影响较大，我们还除以面临回售的债券，统计了2019-2022年进入回售期的债券中开展转售的支数和金额占比分别为24%和27%，此外单独计算了各类别下转售债券支数和金额占相应类别进入回售期债券支数和金额的比例：1）分债券品种看，在剔除基数效应的影响后，进入回售期的私募公司债中展开转售的占比最高，1/3左右均选择进行转售，其次为公募公司债，再次为一般企业债，其余品种不涉及。2）分行业看，进入回售期的房地产债券开展转售的比例明显高于全行业平均，城投略低于均值。3）分企业性质看，面临回售的非国企更有可能开展转售。4）分主体评级看，AAA、AA+和AA评级开展转售的比例相差不大。总体看，私募债发行主体、房企、非国企等融资渠道相对狭窄的主体更有可能开展转售，但外部评级方面区分度不大。

回售转售实现率

对回售转售的实现率进行统计，以最终完成转售的总面额/公布拟进行转售的总面额来衡量。历史拟进行转售的债券面额中，回售转售的实现率为42%。

具体而言：1）分行业看，城投转售实现率较高，地产也不低。2）分企业性质看，国企转售实现率略高于非国企。3）分主体评级看，不同主体评级下转售实现率差别不大。4）分中金评级看，中金评级3大档转售实现率最高，4大档和5大档相对一般，2-以上主体最低。原因可能在于，转售成功与否涉及发行人、投资人双方的意愿。如果发行人比较优质，融资渠道比较通畅、再融资成本不高，推动回售转售的意愿可能不强。资质较弱的发行人，投资者对于成为转售的接盘方可能相对谨慎，不过发行人为了推动转售成功，有可能在转售价格上给予折让，推动转售实现率提升。

回售转售是否会造成负面影响？

1）隐含评级：对相应转售债券在回售公告日、转售截止日当天（T+0）两个时间节点的中债隐含评级进行对比，结果显示，绝大部分债券隐含评级未受转售操作影响，约4.3%债券隐含评级变动，其中下调占大多数，下调的债券原始隐含评级普遍较低。考虑到中债估值的调整可能有一定时滞，此外转售结果对债券价格的影响可能也略滞后于转售截止日，同时考察了债券从回售公告日、到转售截止日后一周（T+7）隐含评级的变动情况。从结果来看，T+7情况下与T+0差别不大，隐含评级不变的占比略有下降、下调略有上升，但变化不明显。

2）违约：从截至2022年末发生回售转售的主体来看，有6%出现债券违约。主体首次转售与首次违约时间平均间隔接近一年半，绝大部分违约发生在转售后，已违约主体再进行转售的情况较少且很难实现。前述出现违约的转售主体中：分行业看，房地产发行人占比最高，其余较为分散；分主体评级看，AA+和AA占比超过七成，AAA不低但主要为地产。

3）提前兑付：回售转售可能导致债券提前兑付，提前兑付可能由发行人提出，也可能由投资者提出。发行人发起提前兑付的原因可能主要为在债券存量金额很小的情况下减少管理成本（如评级费用、信息披露成本等）、或有其他资金计划和融资安排等。投资者申请提前兑付可能因为错过回售，或存量金额很小时债券难以交易、流动性枯竭等。需要注意的是，当投资者因为自身原因错过回售登记，因此要求发行人提前赎回，发行人不一定予以同意，即使同意也可能造成一定回收金额损失。总体而言，提前兑付可能导致投资者面临一定的再投资风险和回收金额风险。

除可能伴随的隐含评级下调、违约、提前兑付外，我们认为转售环节还需要重点关注以下风险点：1）外部评级、隐含评级、中金评级中的低评级发行人进行转售，可能意味着发行主体资金链较为紧张、再融资难度较大，相比高评级发行人转售更需要关注；2）低资质发行人如果转售实现率较低，可能进一步印证该发行人债券的市场接纳程度低，已不太能通过转售缓解资金压力；3）大幅延长或多次延长转售期，可能表明发行人转售意愿迫切但难度较大，协商过程较为艰难；4）部分转售可能为非程序性转售，而是私下转售，例如私下寻找第三方在回售日前从拟回售的投资者手中接走债券，这类转售行为的信息披露可能不足。

风险

回售转售配套制度变化，相关案例代表性不足。

正文

回售转售概况