正文
如图所示，1991年的经济衰退在将近3个季度的时间内将GDP下拉了1个百分点，2009年的经济衰退将GDP下拉了近5个百分点，而2020年本次衰退将GDP下拉了多于6个百分点。本次由新冠疫情引起的经济衰退来势迅猛，世界各国为抗击疫情实施了一系列财政及卫生安全措施，目前有些国家已经控制住疫情，逐渐回归正常。
通常情况下，新兴市场的经济增长路径有别于发达市场，而中国在新兴市场中疫情控制得最好、更具成长动力，2008年全球金融危机之前以及危机刚过去后的全球强劲增长时期，新兴市场的表现均好于发达经济体。
此次新冠疫情再次验证了这一结论：中国的经济复苏不仅遥遥领先于多数发达国家，也领先于南美等发展中市场（仍在努力应对居高不下的新冠病例数）。尽管短期内疫情已经打乱了新兴市场的传统投资策略，但近几年新兴市场内部交易的增加已经削弱了与发达市场的关系。
国家外商准入负面清单逐步缩短，鼓励外资在华投资，推动产业转型升级
2020年6月24日，国家发展改革委和商务部发布了2020年版《外商投资准入负面清单》，中国将实施更大范围、更宽领域、更深层次的全面开放，支持经济全球化和跨国投资，进一步改善了外国产业方/外国投资基金在国内的投资环境。
2020年版负面清单在农业、制造业和金融业等相关行业准入范围和外资持股比例等方面做了明显的‘减法’，这些领域的外资流入都逐步增加。
在历年的外商投资准入负面清单中，金融领域的限制逐年减少。在2019年版《外商投资准入负面清单》中，金融领域的负面清单缩减至只余对外资股比的限制，其中要求证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司和寿险公司的外资股比不超过51%。2020年版《外商投资准入负面清单》，取消证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、寿险公司的外资股比限制。至此，整个金融业对外资准入的限制已全面取消，鼓励外资在华投资，推动产业转型升级。
除了金融领域，在医药领域，针对外商投资的限制也逐年减少。2020年版《外商投资准入负面清单》，取消禁止外商投资中药饮片的规定，鼓励外商进行中药饮片类的投资。
国内细分领域龙头逐步清晰，并购是头部企业扩张及维持行业地位最主要的渠道
经过近年来的发展，国内医药健康领域的细分龙头企业逐步凸显。医疗健康领域内的产品和服务不仅是技术的简单运用，而是结合专业技术和人才的综合应用，由此催生出一大批专业化的特色企业或机构，成为某一细分领域的隐形龙头。
然而龙头企业在体量加速扩大的同时，公司容易发生内生性的发展瓶颈。若想未来突破这种瓶颈，搭建多品类的平台型公司，并购是快速破冰的有效方式。
龙头企业掌握着优于领域内其他企业的资金储备和资源，并购是企业完成横向或纵向扩张的最直接的手段。
从结果来看，大多数医疗健康领域内企业发展都遵循了类似的发展路径：利用自身原有的优势将单一产品或服务做到具备一定的市场影响力，成为某一细分领域的龙头后进行横向扩张，或借助原有产品领域渠道优势补充产品线；从医疗服务细分专科来看，通过并购的持续外延式扩张布局已经被眼科和精神科领域龙头机构爱尔眼科、康宁医院验证。当企业体量大到一定程度时，产业链纵向延伸成为主流，拓展到其他门类的医疗器械、药品、终端医院等等。
2 并购交易中的买方趋势
头部基金接连超募，资金规模变大，起投门槛变高
资本越来越向头部基金集中，而头部基金正是参与并购交易的主力军。从2018年起保险资金进入股权投资行业的利好政策接连不断，可投资体量巨大的险资逐渐迈入股权投资行业；美元方面，伴随2020年全球股市大开大合，美联储极大限度地释放流动性，美元LP投中国也更加积极。
据公开数据显示，2019年大中华地区前十大PE募资总计占过去5年总募资的30%，而2015年这一数字为23%。2020年，头部机构凭借其优秀业绩及品牌优势募资依旧稳健，红杉中国、鼎晖投资、高瓴资本、启明创投等12家机构年内完成百亿募资。
以清科2020年度榜单上榜机构为研究对象，130家头部机构（早期投资TOP30、VC TOP50、PE TOP50）的总募资金额为2,759.17亿元，占全市场的23.0%，平均募资额分别约为早期投资、VC、PE市场平均水平的2.5倍、10倍和10倍，因此，头部机构的起投门槛不断上升，愈加倾向于交易金额较大的并购交易。
基金由传统成长期少数股权投资转向控股型投资
近年来，专注于大中华区的PE基金正在调整投资策略，市场对于单纯的财务性并购趋于理性，越来越多的买方开始基于自身的长期发展战略以及并购后如何整合作为并购的出发点，希望借助控股型交易对被投公司的运营和增长施加更大影响力。
从投资策略的角度来看：
一方面，单纯靠资金已经很难吸引优质的企业方，随着市场竞争的加剧，企业更需要的是资源输入型的基金，也更欢迎能在经营管理上有所助益的基金；
另一方面，传统PE基金主要做的是Pre-IPO轮投资，但随着市场逐渐成熟和监管对于锁定期的延长，通过一、二级市场估值套利的模式压力变大。在市场从发现价值到创造价值的转型中，投资机构不但要通过分析判断找到好企业，还要运用自身的行业资源和充足的资金，向被投企业导入供应商、客户、技术研发、人力资源甚至管理架构等全方位的资源或进行外延并购，如果仅仅是小比例的参股投资又显得不那么划算。在这种情况下，越来越多的PE机构开始尝试控股型投资以获得更大的收益。
基金风险承受能力降低，获取控制权可很大程度降低投资风险
私募基金的募资来源主要有政府资金、保险公司、社保基金、大学校友基金、以家族办公室、高净值个人、第三方理财公司为主的市场化基金等。除市场化基金以外，政府、保险公司、社保等的资金属性导致其在投资上更为保守，主要以资产保值为主，风险承受能力通常较低，这也要求GP在投资时对于风险做出审慎判断。
由于一级市场缺乏流动性，小股东的退出受到企业方融资/上市计划、新一轮投资者的投资意向等较多因素的限制，早期少数股权的退出路径较不明朗，对于有投资期限要求的基金来说，最终往往面临折价出售的困境。相比之下，取得公司控股权可很大程度上提高基金的主观能动性，通过参与内部经营管理、外部并购整合、设计资本化路径等，不断优化企业的业务及资本结构，降低投资风险，实现资产增值。
对于稀缺及优质赛道的公司，不过分在意成长阶段，采取绝对控股策略
长期以来，大型制药和生物技术公司一直通过并购来促进创新。在新药、生物技术研发领域，普遍存在一些较小的初创型研发公司，他们有强大的创新研发团队，但往往缺乏资金投入和后期驾驭复杂监管途径的能力，大型制药公司很好地补足了小企业的短板，并且乐于接纳创新想法，更看重初创公司对自己现有管线是否有很好的补充。通过并购去抢占先机，将并购作为更快速实现战略升级和转型的有力武器已经成为大型制药公司的共识。
2020年11月，南新制药宣布收购兴盟苏州，后者目前的在研产品包括4个生物创新药和5个生物类似药，覆盖抗感染、肿瘤、自身免疫性疾病等领域。虽然兴盟苏州仅2款在研产品进入临床III期，其余产品均处于临床前或者临床I期阶段，尚未有产品实现商业化，但由于市场上生物一类新药进入三期的标的十分稀缺，南新制药依然拟以较净资产溢价472倍的价格收购兴盟苏州，借助其生物药创新及研发平台实现从化学药向生物药领域的延伸。
基金作为控股股东的企业频频成功登陆资本市场，增强基金控股意愿
港股上市通常是基金作为控股股东的企业的最佳选择。总体而言，通过上市实现退出有利于提高基金的投资收益和知名度；从市场选择而言，相比于A股，港股上市规则中对于控股股东的限制较为宽松：以港股主板为例，要求发行人至少经审计的最近1个会计年度的拥有权和控制权维持不变，而A股则要求最近3年内发行人的实际控制人没有发生变更；对于上市后控股股东和实际控制人出售股份的限制，港股主板的禁售期为6个月，而A股则长达36个月。
因此，港股在很大程度上利好以PE/VC为实际控制人的企业上市，使得控股型交易的资本退出路径更明朗。
2021年，高瓴旗下松柏投资控股的牙科隐形矫治器品牌时代天使和中信产业基金控股的医疗器械公司先瑞达先后向港交所递交招股书，正式冲刺港股上市。在A股也已有第一大股东或控股股东为PE基金的拟IPO企业成功上市或过会，如康华生物的第一大股东为合伙型的私募基金，中新赛克、理工光科、天喻信息的控股股东、第一大股东均为公司型的私募基金，且该等私募基金均属于自我管理型，博雅生物的控股股东、第一大股东为私募基金管理人。
PE基金作为拟IPO企业第一大股东反应了PE基金从财务型基金向产业型基金发展的趋势。伴随中国PE基金的进一步发展，产业型PE基金将呈现一种上升趋势，更加有利于金融资本驱动产业发展。
3 并购交易中的卖方趋势
资本市场马太效应加剧，并购机会向成长期前移
全面注册制改革下资本市场对于企业价值的认可程度分化加剧，行业龙头公司更受投资者追捧。在存量经济主导的时代，资金更加集中投入于头部玩家，头部公司具有更强的整合能力，其估值和流动性远高于中长尾公司，且这种头部效应已逐渐从二级市场传导至一级市场。
马太效应下并购机会向成长阶段前移。资本市场一方面超额放大未来预期，对良好增长的企业给予更高的估值，但这种高估值也对企业成长造成了一种潜在超前透支的风险，为了支撑估值的快速增长，光靠内生增长往往是不够的，头部公司得通过外延性的并购重组来支撑增长率。
同时腰部和底部的中小型企业看到头部溢价后，也更加认可被收购/整合的价值，有更强的动力被并购，使得并购机会逐渐前移。尤其是在行业中有多个头部玩家、但彼此之间尚未完全拉开差距的成长期企业，更加希望借助资本的力量突破重围，通过扩大规模效应快速抢占行业头部，在并购方的生态体系内继续成长，在资本加持下获得市场溢价。
疫情催化下流动性承压，企业出售意愿增强
在新冠疫情影响下并购活动受到影响。2020年一季度由于封锁，投资人沟通、尽调、访谈等线下工作的开展受限，并购交易的金额和数量下滑，二季度即开始逐步回温并强势反弹，在2020年下半年已经显著超过2019年同期，医疗健康领域也开始加速进入变革和融合的阶段。
疫情不可避免地影响了大部分公司正常的资本路径规划，业绩及现金流短期承压导致老股东出售意愿增强。对于受到疫情影响较为严重的企业，人力成本、防疫物资采购费用、房屋水电成本等给企业运行带来压力，业务量和营收也都出现了同比下滑。
在原有的发展规划受到剧烈影响之下，对于公司创始人而言出售成为上策，对于公司的历史投资人而言出售能及时止损，对于公司自身而言更希望通过引入强有力的资本方来增强抵抗系统性风险的能力，以便在疫情结束、业务爆发的时候能够抓住机会，占领被淘汰企业释放出来的市场。这些存在资金运行压力的企业给并购市场带来众多交易机会的同时，在估值上也给出了更多调整空间，客观上吸引了更多买家参与。
