2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀

（一）CPI标志特征，核心CPI将至历史低位

观察中国消费物价，重要的是考察两块内容，核心CPI和猪肉价格。

2024年核心CPI下行幅度偏快，触及历史低位。

今年核心CPI快速下滑，10月中国核心CPI放缓至0.2%，若用市场化租金变动调整自有住房的消费成本，调整后核心CPI回落至-0.5%，低于统计局直接公布数据（0.1%）。

值得强调的是，利用市场化租金变动调整核心CPI构成项，目的是从国际惯例视角评估中国核心通胀。这一方法客观上将会放大核心CPI波动。

不论是统计局直接公布的核心CPI，还是我们经过分项调整的核心CPI，今年核心CPI读数降至历史偏低水平。

2024年新一轮“猪周期”启动，猪价周期性上涨。

今年3月开始，生猪价格震荡上涨，新一轮“猪周期”启动。截至11月15日，生猪年内上涨超30%。

从2023年11月到2024年6月的8个月时间内，生猪产能都是持续低于2021-2022年周期低点，故而今年下半年生猪供给将在相对低位维持较长时间。

（二）PPI标志特征，本轮PPI下行持续时间长

自2022年10月起，我国PPI同比连续26个月在负值区间。

与以往相比，本轮PPI下行表现出三点鲜明的特征：

一是，波动幅度较大。 本轮PPI下行伴随着PPI短期大幅波动，单月PPI降幅最大达到5.4%，仅次于亚洲金融危机（降幅最大达到5.7%）、2008年金融危机（降幅最大达到8.2%），以及2012-2016年结构性通缩时期（降幅最大达到5.95%）。

二是，持续时间较长。 截至目前，本轮PPI下行已持续26个月，仅次于2012-2016年的下行周期（54个月）。

三是，短期趋势不明朗。 PPI仍未表现出止跌回升迹象，而是保持在负值区间内低水平波动。

（三）2024年国内低通胀的三条线索

今年偏低的CPI和维持低位的PPI，背后贯穿三条线索，印证2024年宏观主线逻辑。

线索一，海外“二次通胀叙事”证伪

2024年上半年，海外潜在需求下行偏慢，地缘政治博弈突发，全球供给脆弱性放大，3-5月市场一度掀起“涨价交易”，铜、油、小金属等资源品价格一度出现轮次上涨。市场定价全球再通胀叙事。

然而 进入下半年，全球制造业周期尾声的形态越发明显，全球制造业PMI、通胀等宏观显性指标明显转弱。 今年下半年再通胀叙事转向衰退交易，铜、油回归周期定价，均出现明显下行。

线索二，国内地产周期衍生的内需收缩

2024年，国内地产压力逐步从中端（房地产企业环节）向上下两端传导。 地产链前端，地方预算外融资收缩；地产链后端，居民加快债务提前偿付。

2024年以来，中央主导地方收缩无效投融资。 2022和2023年城投平台有息债务增量分别为5.92万亿和7.4万亿。2024年中报数据显示，今年上半年城投平台有息债务增量仅2.52万亿（企业预警通口径）。映射到物价，上游行业中，建筑建材领域PPI生产价格尤为弱势。

居民部门为降低未来现金流风险，主动去杠杆。 房地产价下行之后，居民为压降收入-负债现金流风险，选择提前还贷。今年1-10月居民信贷仅累计新增2.1万亿，较同期少增1.7万亿。居民资产负债表收缩压制核心CPI的逻辑仍在延续。

线索三，出口下行加深国内结构性供需失衡。

中国出口商品份额在2021年达到峰值，而后回落。疫情期间，中国世界工厂的地位前所未有的提高，全球贸易份额创造历史新高。 疫情之后，全球需求周期下行，海外供应链重塑，中国产能过剩压力随之显现。

同步于出口的放缓，2023年下半年以来制造业产能利用率回落，国内结构性供需失衡问题初步显现。自2023年下半年以来，中国工业总体产能利用程度低于历史中枢水平。2024年二季度，工业产能利用率仅为74.9%，仅略高于2015、2016、2023年同期值。