美股三季报拆分：美国经济复苏的特征和层次

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能源板块构成标普500海外收入的最大拖累

资料来源：Factset，天风证券研究所

（2）行业表现消费强、生产弱，原材料和非必需消费强劲复苏

经济结构上，三季度经济开始有序复工，投资和消费均明显反弹，上游行业如能源、原材料受到大宗商品价格低迷影响业绩受损严重，但环比收窄。 消费中非必需消费品明显反弹，服务消费仍没有恢复到疫情前水平。

各行业板块的营收方面，整体呈现“消费强、生产弱”的格局。 上游行业如能源（-109.1%）受到原油价格回落影响业绩受损严重；工业品（-49.1%）需求仍弱，但均较上一季度有所好转；由于商业和住宅地产投资强劲，铜、木材等原材料价格在三季度大幅回暖，原材料行业EPS跌幅明显收窄（-3.7%）；可选消费复苏，包含耐用消费品和消费者服务的非必需消费品行业EPS较上一季度跌幅明显收窄（-4.2%）。

非必需消费行业的十个细分领域中，仅有仍受疫情困扰的服务业（酒店、餐饮和娱乐）同比录得负值，汽车（74%）、多渠道零售（65%）和互联网直销零售（45%）业绩表现出色，是对非必需消费品的行业EPS增速贡献最大的三个子行业。得益于强劲的消费复苏，必需消费品行业的EPS增速从上个季度的-8.6%进一步回升至6.3%。直接受益疫情的医疗保健和信息技术的业绩在复工推进的情况下业绩继续加速，EPS增速分别为12.9%和4.6%。

图6: 三季度各行业EPS增速分化 （到11.20）

资料来源：Factset，天风证券研究所

（3）利润率仍然处于3年低位，行业分化巨大

标普500企业的利润率维持在9.6%，和上一季度持平，也与上一个周期的底部2016年持平。

虽然主营业务成本跟随低油价、财务费用跟随低利率、管理费用跟随工资增速、以及税负均明显回落，但依然无法完全抵消收入下滑的冲击，因此企业利润率仍未回到危机前水平。受疫情冲击较大、特别是经营性杠杆较高的非必需消费品、能源、资本品等板块，利润率虽然小幅回升但仍然大幅低于疫情前水平。在疫情下需求相对稳定、经营性杠杆较低的医疗、科技和必需消费品等行业，利润率和疫情前相比变化不大。

图7：标普500企业的利润率下滑至9.6%

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

图8：各行业企业的利润率分化

资料来源： Bloomberg，天风证券研究所

劳动力成本方面，工资增速放缓和裁员将继续降低管理费用率。 刺激计划退潮后，经济衰退到复苏初期，企业往往压缩人力成本，预计未来企业管理费用率仍将下滑，3季度劳工统计局的雇佣成本同比继续回落至2.7%，大致处于2017年末水平。

图9：今年薪资增速大概率继续下降

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

（4）股 票回购小幅回暖，未来行业分化可能加剧

2019 年，标普 500 指数回购总规模为 7220 亿美元左右，占总市值的 2.59% 。 今年一季度，上市公司回购受疫情影响不明显。 二季度开始，企业现金流减少和融资难度加大使得部分 企业减少回购和派息。 三季度较二季度有所回暖，回购规模回升至 794

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