正文
为了验证我们“小周期延长”逻辑的正确性，也为了更好地判断本轮小周期后续的走势，更为了为房地产上下游行业提供一个相对靠谱的参考，我们将在本文中通过定性和定量两种方式去预判后续房地产投资的走势，并构建以土地成交数据为核心指标、以土地推动投资为主要逻辑的房地产投资预测方法，最后再利用土地领先指标和房地产投资之间的回归分析，定量分析后获得后续的房地产投资数据。
本文主要观点如下：
1. 停建项目增多、新开工负贡献，综合导致传统投资预测框架有效性下降
房地产投资由80%施工相关投资和20%土地相关投资组成，其中施工面积占据主导；过往框架中新开工对施工的影响较为关键，从而间接对投资增长贡献较大，因而新开工预测就尤为重要；但由于近几年内停建缓建项目增多抵消了新开工对施工的拉动、而14年起的行业去库存背景下新开工对施工呈现连续负贡献，双双削弱了新开工面积对于房地产投资的增长贡献，导致通过施工面积预测房地产投资的传统逻辑框架的有效性有所下降。
2. 土地款持续高增及16Q3投资低基数，或将推动17Q3投资超市场预期
2014年前，新开工与投资呈强关联，而2014年后，新开工与投资则呈弱关联，不过同期土地购置费却与投资开始呈强关联，并且前者对后者的增长贡献率也有所提升，这主要源于施工投资增长贡献率下降下的土地投资的相对优势以及政府土地供给不充足下的土地供给主导逻辑；考虑土地成交总价自16年2月开始的持续高增将延后15个月推动土地购置费的良好表现，同时再考虑16Q3房地产投资低基数效应，定性判断17Q3投资将呈现出超预期表现，并预判17Q4以及18H1房地产投资或仍将表现不差。
3. 预计17Q3、Q4及全年投资同比为10.6%、6.8%及8.0%，有超预期可能
基于新开工和土地购置费为投资的预测重要变量，并利用土地成交面积相对于新开工面积、土地成交总价相对于土地购置费等领先关系进行替换，则可构建以土地推动投资为主要逻辑的预测框架；经过回归分析，我们得到投资预测等式Y=6.290+0.119*X1+0.063*X2，其中Y、X1和X2分别为投资同比、延后6个月土地成交面积同比和延后15个月土地成交总价同比，复相关系数R高达0.902，表明关联度较高。我们保守预计17Q3、Q4及全年投资同比分别为10.6%、6.8%以及8.0%，并仍有超预期可能。
4．土地成交款高增及低基数效应推动Q3投资增速或超10%，维持推荐评级
我们维持小周期延长造成周期反常及棚改货币化推动三四线热销的判断，维持板块推荐评级，关注行业集中度跳增，维持推荐组合： 1）一二线资源：招商蛇口、华侨城A、首开股份；2）龙头房企：万科A、金地集团、保利地产；3）三四线开发：新城控股、荣盛发展、中南建设。
二、房地产投资的预测逻辑：停建项目增多、新开工负贡献，导致传统投资预测框架有效性下降
（一）房地产投资由施工投资和土地投资组成，以往框架中更注重预测施工面积的变动
房地产开发投资主要由施工相关投资和土地相关投资两部分组成，前者可以分解为施工面积*施工单价，后者可以分解为土地购置面积*土地购置单价（即为土地购置费），前后两者在房地产开发投资中分别占比约80%和约20%，并且上述占比关系在过去10多年中较为稳定。
由此，基于上述关系我们形成了传统的房地产投资预测逻辑框架，也就是房地产开发投资=施工面积*施工单价+土地购置面积*土地购置单价，由于其中施工相关投资占比80%，“施工面积*施工单价”占据主导，同时又由于施工单价通常每年涨幅较小，所以房地产开发投资预测中最为重要变量的就是预测施工面积。
（二）以往框架中新开工对施工影响最为关键，推动新开工对投资的增长贡献较大
根据施工面积定义：“是指报告期内施工的房屋建筑面积，包括本期新开工面积和上年开发跨入本期继续施工的房屋面积，以及上期已停建在本期复工的房屋面积。本期竣工和本期施工后又停建缓建的房屋面积仍包括在施工面积中。”因而，我们可以建立等式，当期施工面积=（上期施工面积-上期竣工面积）+当期新开工面积+（当期复工面积-上期停工面积），其中“上期施工面积-上期竣工面积”可以理解为上期期末施工面积，而“当期复工面积-上期停工面积”则可以理解为当期净复工面积（其中，正数为复工，负数为停工），因而当期施工面积=上期期末施工面积+当期新开工面积+当期净复工面积。
由于过去很长一段时间中，净复工面积通常较小，因而基本可以忽略，由此上述等式就可以简化为：当期施工面积=上期期末施工面积+当期新开工面积，由于其中上期期末施工面积的弹性相对较小，由此当期新开工面积对于当期施工面积的影响最为关键，而施工面积对房地产投资起主导作用，从而导致新开工面积对于房地产投资的增长贡献较大。因而，在我们以前传统的房地产投资预测框架中，新开工面积的预测就尤为重要。
（三）停建缓建项目增多、新开工连续负贡献，综合导致传统投资预测框架有效性下降
正如上文所述，2014年之前，新开工面积与房地产投资形成了强关联关系，但到2014年之后，新开工面积与房地产投资的关联关系却大为削弱，对应新开工方面对于房地产投资的增长贡献率在快速走弱，我们总结这主要来源于两方面原因：
1）一方面，自2014年前后开始，净复工面积开始大幅下降（负数代表停建缓建），2014-2016年净复工面积分别达到-1.7亿平米、-3.8亿平米和-4.4亿平米，并且占同期新开工面积比值也由早期不到5%分别快速上升至-10%、-25%和-26%，因而净复工面积就不再可忽略，并且近几年净复工更多表现为停建缓建也将抵消新开工面积对于施工面积的增长带动，从而削弱其对于房地产投资的增长贡献，此外，由于统计局对于净复工面积数据公布较少，因而预测较为困难，也就导致了按照传统预测框架并通过预测施工面积来判断房地产投资的方法可行性有所下降。
