中金 | 高端装备全球观系列：本轮煤机周期有何不同？

下行周期（2013-2016）：2013年后，煤炭的最终需求持续承压，我们认为原因主要是： ①欧债危机导致出口需求下降，进而导致国内煤炭需求减少；②“四万亿”政策的下游需求增量已释放完毕，国内固定资产投资增速放缓。

► 出口需求下降：欧债危机引发了出口需求的下降。 2009年10月，欧债危机在希腊爆发。2010年初，欧洲各国也陆续卷入这场主权债务危机之中。欧洲的出口贸易在我国的出口中占较为重要的地位，2008年占出口货物总量的24%，2009年因金融危机影响，出口总额同比下降22.9%，其背后的原因是欧元汇率下跌，居民的消费能力下降，以及经济增速的下滑。欧债危机叠加全球金融危机，进一步降低了中欧贸易的规模，减少了国内的出口需求，使得煤炭的下游需求减少。

► 国内需求增速放缓：“四万亿”计划的下游需求增量释放完毕。 2009年10月27日，发改委答记者问，表明截至2009年8月底，汶川地震灾后重建完成投资5050亿元，占规划总投资的50.5%；城乡住房投资已经完成了规划任务的73.4%，基础设施和公共服务设施的建设也已经完成40%以上[3]，按照目前的进度，原定的三年目标任务有望在两年内基本完成。我们认为，在2012年及以前，“四万亿”计划提供的增量下游需求已经基本释放完毕，国内需求增速放缓。

需求承压使得煤价下行，煤炭企业资本开支减少。 两大事件导致的需求承压的大背景下，2011年后的煤价呈现下行趋势，使得煤炭企业的营收和利润承压，资本开支自2013年后进入下行周期，从2013年的5180亿元下滑至2016年3042亿元，下滑幅度约41.3%。

退出落后产能优化了供给结构，使得煤炭的供需匹配。 2016年2月1日，在“供给侧结构性改革”的政策背景下，国务院印发了《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，该意见提出，从2016年开始，用3至5年时间，煤炭行业再退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右，适度减少煤矿数量，目标是实现煤炭行业过剩产能的有效化解。2016年，提前超额完成了2.5亿吨的去产能目标任务，退出产能3.1亿吨左右；2017年，继续超额完成了目标，退出产能1.83亿吨，基本完成了退出煤炭落后产能的任务[4]。

随着2016年“供给侧结构性改革”减少煤炭落后产能带来的煤价的回暖，行业资本开支在2017年后有明显回升。我们认为，目前煤机行业处于2017年后开启的资本开支上行周期，并且受到需求端、供给端和政策端多方面的驱动：

► 需求端：新增需求相对有限，更新需求起到支撑作用

・ 最终需求保持平稳，为更新需求提供基础。 从主要的耗煤行业来看， 一是电煤需求呈现出平稳增长的态势。 我们认为，宏观经济增速回暖将带动全社会用电需求呈增长态势，煤电将继续发挥兜底保障作用。 二是钢铁、建材行业用煤需求基本持平。 房地产行业弱势运行，新开工项目不振，对钢铁、建材等行业的相关产品需求拉动较弱，不过宏观调控逆周期调节力度加大，我们认为，出口旺盛等积极因素将提振钢铁、建材产品需求，预计钢铁、建材行业耗煤量基本稳定。 三是化工行业的用煤需求有望继续增长。 国际油价高位波动，合理的利润空间将支撑煤化工企业维持生产积极性，煤化工装置生产负荷可能保持高位，加上新项目陆续投产，我们预计化工行业耗煤量有望延续小幅增长态势，但煤化工耗煤基数较低，实际增量有限。 最终需求的平稳态势有望稳固煤炭企业的营收，进而为煤机的更新提供了坚实的基础。

・ 承接上一轮资本开支高峰期，本轮更新需求充分释放。 上一轮煤炭企业资本开支高峰期集中于2011-2013年前后，而我国煤机产品设计寿命及更换周期一般为5至8年左右，其中“三机”（掘进机、采煤机、刮板输送机）寿命约3-5年，“一架”（液压支架）寿命约8-10年，对应的更新周期是位于2017年之后开启的上行周期，目前处于更新周期中后期阶段，我们认为本轮周期存量设备的更新需求受益于前期较高的资本开支水平。

► 供给端：煤炭供给释放有限，企业盈利位于高位，助力煤机更新

・ 煤炭供给释放相对有限，煤机的新增需求也较少。 在保价稳供以及“双碳”目标的背景下，煤炭供给的释放受到一定限制。从产量方面来看，2017年之后，我国原煤产量由负增长转为正增长，从2017年的35.2亿吨增长到2024年的47.6亿吨，不过近年来产量增幅已经开始放缓。根据汾渭数据预测，随着产能对产量的制约基本消除，中国煤炭产量将保持在46-48亿吨的水平。从产能来看，中国煤炭产能已较为充裕，近年来我国产能利用率稳定保持在70%以上，产能释放有限。根据汾渭数据，预计2024-2027年全国新增煤炭产能共计2.56亿吨，其中2024年新增产能1.14亿吨，约为2022年新增产能的20%。根据国家能源集团技术经济研究院测算，2030年后，随着资源枯竭煤矿范围扩大，现有煤矿产量进入持续快速下降通道。

・ 煤炭企业盈利处于高位，有望支撑高水平资本开支。 受益于煤价高涨，2021-2024年煤炭开采和洗选业规模以上企业营收和利润总额维持高位，税前利润率稳定在20%以上，营收和利润峰值在2022年分别达到40729亿元、10415亿元，约为2020年相关数值的2倍和5倍。虽然2024年营收和利润总额较2023年有所回落，但总体仍然保持较高水平。我们认为，在保价稳供的背景下，煤价将保持相对高位，煤炭企业盈利水平有望维持较高水平，或将在更新需求释放的情况下进一步支撑高水平的资本开支。

► 政策端：煤矿智能化改造缩短设备更新周期，煤机设备持续景气

・ 煤矿智能化改造具有较大的发展空间。 根据2020年国家能源局发布的《关于加快煤炭智能化发展的指导意见》，到2025年，大型煤矿要基本实现智能化。根据天玛智控招股书，单个煤炭矿山智能化改造升级投入在1.49-2.62亿元，全国目前约有4300座煤矿，智慧矿山总体投入在1万亿元左右[5]。

・ 智能煤矿数量稳步增长。 根据《煤矿智能化建设市场现状及发展趋势研究》（张林，2024），2023年我国约有煤矿数量4300处，智能化煤矿建设数量为758处，所占比例为18%。依据《关于加快煤炭智能化发展的指导意见》，到2025年，我国将建成1000座智能化煤矿，其累计市场容量预计将突破3200亿元。到2035年，各类煤矿将基本实现智能化，市场容量将累计达到万亿级。

・ 智能采掘工作面数量稳步提升： 根据中国煤炭经济研究会和恒达智控招股说明书的数据，2017年我国智能采掘工作面仅有47个，而截至2024年，全国已经建成了4770个智能化采掘工作面，根据《关于进一步加快煤矿智能化建设促进煤炭高质量发展的通知》数据显示，智能化产能比例超过50%，采掘工作面智能化改造速度较快[6]。

・ 煤矿智能化改造驱动更新需求。 我们预计到2025年，大型煤炭企业将基本实现智能化，支撑煤机设备行业持续景气。2019年以来，大型企业煤机设备业务持续创历史新高。2023年，煤机企业工业总产值为2240亿元，较上一轮周期顶部2012年增长了83.2%，市场规模因智能化改造而扩大。