中金：低利率时代，货基的挑战与应对

3.日本：负利率导致MMF消亡，挂钩证券账户的MRF独大

日本的货币基金大体可以分为两类：1）货币管理基金MMF，既面向个人投资者也面向机构投资者，需要投资者主动购买，主要投资于短期公共/企业债、协议存款和商票等货币市场工具；2）货币储备基金MRF，与证券账户相关联，用于证券账户中暂时的闲置资金和证券交易相关保证金的自动存入，面向个人投资者；与MMF运作方式相近，不过在投资标的方面的信用等级和久期限制更为严格。 日本上世纪90年代开始利率快速下行，在1994年货币市场基金收益率正式进入1%时代，此后政策利率长期维持在1%以下，大部分时间位于0附近。而中期国债型基金和货币管理基金（MMF）也在进入负利率之后退出了历史舞台。

尽管日本政策利率自1990年代大幅下行，但其货币管理基金（MMF）的规模却在这一时期出现明显扩张，我们认为原因或在于，一方面，日本于1998年左右取消了银行柜台销售基金的禁令，使得银行和其他接受存款的金融机构及保险公司都开始销售投资信托，银行代销的基金规模迅速增加，货币基金在余额中所占比例较高，一度高达 65%[3]。另一方面，2000年6月，证券投资信托协会通过了一项决议，规定货币基金持有的剩余期限少于三年的债券可按摊余成本法（而非公允价值法）估值，这也使得货币基金的吸引力有所上升。此外，得益于日本资本账户的开放，日本货币基金增加了海外投资以提升收益吸引力，同时由于相关监管不完善[4]，日本MMF还为了增厚收益而增加长久期利率债和信用债（尤其是较低等级信用债）的投资比例。

不过2000年代初MMF因大量投资于低等级证券而出现了较为严重信用风险事件[5]，中期国债和MMF的规模大幅缩小；随后随着日本政策利率降至低位并维持，MMF规模持续缩小；2016年实行负利率政策后，日本货币市场利率和短期国债全面跌入负值区间，使得中期国债和MMF无法提供正的收益率从而无法维持面值；而与此同时日本还有不少金融工具可以提供比MMF更有吸引力的正收益（例如银行存款等[6]），因此中期国债基金和MMF均被清盘、退出历史舞台。在这一时期，日本央行对MRF采取了特殊安排，通过将MRF转移至信托银行的资金添加至宏观补充准备金账户来给予这部分资金以负利率豁免，使得MRF在负利率环境下得以维持正收益，避免MRF因负利率政策承担成本；在政策保护下，MRF因其特殊的功能定位而得以继续留存。

从海外主要市场货币基金历史规模变化的梳理来看，我们可以总结出一些共同的规律，即货币市场基金规模变化背后的推手。我们认为主要有三个原因：（1）名义利率对于政策利率变化的弹性不同带来的贝塔不同；（2）不同地区的利率体系不同，欧央行和日本央行负利率实施操作不同导致MMF的境遇不同；（3）通胀对实际利率的影响导致市场对整体低风险资产需求的不同。具体来看：

1.名义利率对于政策利率变化的弹性不同带来的存款搬家

1) 货币市场基金利率与存款利率的贝塔

从美欧货币市场基金规模变化和基准利率变化的历史梳理可以看到，货币市场基金行业的规模与存款之间相互搬家的现象很可能来自货币市场基金收益率对央行基准利率的调整的敏感度（贝塔）比银行存款利率更强烈。

从美国来看，美国存款利率和货币市场利率对央行基准利率变化的反应有所不同，也就是说央行基准利率向这些市场利率的传导的效力不同。例如，零售定期存款利率对基准利率变化的反应远慢于货币市场基金收益率，即存款的贝塔系数远小于货币市场基金收益率。

跟美国类似，在欧洲，欧元计价的货币市场基金的收益率的贝塔系数远高于欧洲银行存款的贝塔系数；换句话说，货币市场基金的收益率相较于银行存款利率，更能紧密地跟随政策利率的变动。欧元计价的货币市场基金的平均收益率在加息周期中推动存款向货基搬家，例如在2011年的短暂加息周期以及2022年开始的最新加息周期中均大幅上升，货币市场基金在这两个时期内均出现了规模的明显提升。