【中金固收·可转债】新券上市博弈升级

林洋转债上周一上市，并成为当周转债市场上的焦点。 在此我们对其上市初期的表现简单点评。

首日表现和预期相比如何？ 我们在上市前的定价报告中，对其上市定位预期在 122 元。逻辑在于： 1 、从自身水平上看，正股表现强劲（但短期涨幅略大），但转债本身规模不小，抛压相比雨虹可能稍大； 2 、作为第二只新券，其“聚光灯”效应要比雨虹打折扣； 3 、相对水平来看，其与当时的三一转债最为可比，但三一是老券，抛压低且已经进入转股期，转债价能基本跟随股价上涨，因此林洋的估值可能比当时的三一略低。

不过，我们的预期比市场略低，微观调研显示，投资者的预期普遍在 125-130 元。 从结果上看，林洋开盘 120 元，日内曾达到过 130 元（并因此被熔断到下午 14:55 分），收盘又回到 120 元附近，与我们的预期相对接近。但比起林洋转债当天的波澜壮阔，我们显然猜对了开局、结局，没有猜对过程。 而且，即便相对于我们的预期价位来说，当日的实际价位也偏低，况且还是在正股涨停的情况下。

以常规思路来理解，新券上市估值比预期低的背后，反映了怎样的偏差？ 我们认为以下几点比较关键：

1 、大股东全额参与配售，并且从后来的公告上看，显然希望尽快完成转债的减持。从当日收盘后的公告来看，大约 23% 的抛盘来自大股东。

2 、正股短期涨幅过大，投资者反而对其平价水平的认可度降低，当日 120 元的价位实际已经出现了负溢价。

3 、林洋转债刚刚上市，还没进入转股期，未来如果转债出现负溢价也并没有“买入转债— > 转股— > 卖出正股”的套利机制来约束这样的负溢价，跟涨能力存疑（这也是我们认为其溢价率应当比三一略低的原因）。

实际上，我们对林洋的低溢价率并不意外， 13 年时的东华、华天转债的正股不比林洋差（后来的东华转债曾达到过 350 元），但在进入转股期前，它们曾长期保持着 5% 级别的负溢价 。

常规逻辑之外，交易上的博弈也在其中，尤其是熔断的触发值得回味 。实际上，正股早在前周就已经 启动 ，从同板块个股来看，通威、正泰、南玻 A 及隆基等启动略晚，不排除林洋本身是主要策动者。 从这一角度理解，不排除大量持有林洋转债的投资者希望撬动正股来帮助兑现转债的收益。

但也有可能重头戏在于正股。从龙虎榜上看，周一单日榜上前五中有三者来自机构，两个顶级游资。从当日的表现看，一种猜想是，游资意在正股封板，以期次日能高开离场或者将此前的筹码抛售。但转债的存在必将分散正股的接盘力量，于是正股上的资金很快利用熔断机制将转债打入“静默”状态，以减小正股的封板难度。以当天的表现来看，这种做法也存在其合理性。