金融去杠杆下的实体融资成本抬升

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去年四季度尤其是今年以来，中央将防控金融风险、引导资金脱虚向实摆在更加突出的位置。在这样的主基调下，“一行三会”相继高频出台监管政策。例如，银监会密集出台了一系列如“三违反”、“四不当”、“三套利”等文件，重点监管同业业务，意在将表外理财赶回表内，倒逼银行去杠杆。证监会则主要清理券商资管理财池，限制杠杆率，遏制基金子公司和券商资管通道业务规模等。保监会主要规范保险资金投向资本市场等。与此同时，继央行将表外理财纳入MPA考核之后，作为央行“锚”的DR007自年初以来中枢不断走高，已上涨约90BP，也表明了央行的有关立场和决心。

图1：“一行三会”密集出台监管措施

资料来源：华融证券整理

当前的各种金融去杠杆政策和措施，目的是为了防范系统性金融风险，但客观上却推高了货币市场利率 ： 一方面 ，监管强化使得金融机构间的信用扩张速度大幅减缓，从而推高货币市场利率；另一方面，市场对未来监管政策的不确定性充满担忧,容易引发市场悲观预期，从而进一步导致市场利率抬升 （例如央行对同业存单的态度、银监会在自查摸底完成之后是否会发布更严厉的监管措施等）。

值得一提的是， 由于市场利率中枢不断上移，近期越来越多的企业已经推迟发债计划或者取消发债。 从企业发债数据来看，2017年4月，债券取消发行的数量达到了147只，远远高于3月的88只和2月的31只。2016年12月之后连续三个月债券净融资额均为负，今年4月份又有将近1000亿规模的债券取消或推迟发行。2017年5月上半月，企业净融资额约为-3300亿元，较4月大幅缩减3500亿元。

二、货币市场利率抬升引发债券市场融资成本飙升

从历史来看，货币市场利率向债券市场传导总体比较通畅，两者走势整体比较一致。 随着利率市场化的发展，近年来长短期利率之间相关性越来越高。去年四季度R007均值较三季度上升32BP，1年期和5年期国债分别上升10BP和15BP，1年期和5年期票据利率分别上升55BP和31BP。今年一季度R007平均升高29BP，1年期和5年期国债分别上升42BP和36BP，1年期和5年期票据利率分别大幅飙升63BP和74BP。4月份至今，受到监管加强的影响，R007均值再度上升28BP，1年期和5年期国债分别上升38BP和28BP，1年期和5年期票据利率均上升38BP。可见 随着货币市场利率抬升，债券市场融资成本也相应大幅上升。

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