正文
核心观点：
事件：公司发布公告，拟与关联法人香港华鲁、华鲁投资共同投资设立“华鲁恒升（荆州）有限公司”（暂定名），新设公司注册资本30亿元，其中公司、香港华鲁、华鲁投资分别出资21亿、6亿、3亿元，分别占新设公司注册资本的 70%、20%、10%，设立控股子公司有助加快推进新基地建设，持续提升核心竞争力。我们预计2020~2022年公司归母净利润分别为18.6亿、24.6亿、29.4亿元，EPS分别为1.14、1.51、1.81元，当前股价对应PE分别为30、23、19倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：原材料和产品价格波动、下游市场需求不足、新项目不及预期等。
核心观点：
商业银行资本金：结构分层，内外补源。资本金可以理解为商业银行从事业务及盈利时所投入的货币资金和留存的利润，同时可以理解为银行为吸收经营亏损或者缓冲损失所留存的资金。根据《商业银行资本管理办法》，“总资本包括核心一级资本、其它一级资本和二级资本”。商业银行不同层次的资本金承担的任务不尽相同，这也使得补充渠道分化。核心一级资本占比较大，对内源性补充更为依赖，外源性补充条件严苛，并不适用于所有银行；其他一级资本依托的优先股和永续债，近两年却面临渠道收窄的尴尬。二级资本补充顺势成为新的突破口，相较于超额贷款损失消耗利润，二级资本债实用性更高。
二级资本发展潜力不小。资管新规要求银行表外回表的重压尚未解除，疫情的意外爆发敦促信贷投放节奏加快。风险权重资产净额增速快于资本金，使得商业银行资本充足率于今年持续下滑。问题是，补充资本金的路径并没有理想中饱满。对于大多数银行而言，缺乏上市这一标签，通过外源性渠道补充核心一级资本和其他一级资本能力本就不足；而银行让利、息差收窄的环境中，利用内源性渠道补充资本金的可能性正在降低。既要合理利用外源补充渠道，又要有一定的普适性，消除对非上市银行的“歧视”，二级资本发展正当时。此外，还有两大催化剂，助推二级资本扩容：一方面，二级资本占比尚未达到合意水平。我国资本构成中，核心一级资本独大的局面更为常见，二级资本占比仅17%。考虑到其他一级资本补充难度较大，如果将巴塞尔协议Ⅲ最佳资本结构的其他一级资本额度适当放至二级资本，我国二级资本合意占比区间或在20%至30%。另一方面，政策鼓励银行多元化，多渠道补充资本金，为二级资本提升带来“暖意”。
二级资本债乘势而起。2019年以来，二级资本债发行骤然扩张，大型商业银行和股份行贡献不少净增量。截至11月6日，二级资本债存量规模已经接近2.5万亿，较2018年末增长40%。不过，对城商行和农商行而言，二级资本债平均发行占比不足20%（2018年以来），这也是亟待扩充资本金的银行类型。
综上所述，二级资本占比距离合意水平仍有不小的距离，其正成为商业银行提高资本充足率的突破口，而二级资本债顺势扩容，不仅是银行试水外源补流二级资本所致，更有监管松绑配置端的保驾护航。融资格局重构与宽信用依托银行体系的当前，未来二级资本债大有可为，体现在以下两点：
第一，对于资本金吃紧的城商行及农商行，二级资本债发行占比将进一步抬升，既有补充资本金作用，亦蕴含协助宽信用之意。
第二，考虑到非上市银行补充其他一级资本难度较大，二级资本合意占比或落于20%-30%，这与二级资本债放量发行是一体两面。
二级资本债供给越多是否意味着宽信用力度越大？两者并不构成线性递推关系。二级资本债可以补充资本金，弥补充足率不足，但还需要核心一级资本及一级资本充足率提升的配合。对众多非上市银行来说，让利幅度加大与资本质量边际下滑的宏观背景中，外源与内源同时缺乏，补流一级资本难度不小。因此，只能认为二级资本债供给扩张是宽信用的必要非充分条件。
风险提示：中小银行信用风险爆发，二级资本债监管趋严
