海外高频跟踪 | 鲍威尔放“鹰”，风险资产齐跌

工业：高耗能行业底部震荡，转型仍在过程中。 德国、欧洲工业产出最大的逆风已经不再是高能源价格。地缘政治环境、欧央行未来利率政策、欧盟产业政策的不确定性可能将是核心关注。若前两者在2025年转为顺风，则2025年德国、欧元区工业生产有望反弹。

二、欧央行：降息能否拯救欧洲经济？

信贷渠道对于欧洲经济重要性远高于美国。 对于欧洲非金融企业来说，其融资结构明显更为依赖信贷，而不是债券、股权融资，与美国不同。信贷条件松紧与欧元区经济增长有高度同步的关系。也就是说，欧央行前期加息对于经济的抑制效果是非常有效的。

欧央行降息如何对实体经济进行传导？M1是欧洲经济重要的前瞻指标，对应欧洲经济增速向上的趋势。 从历史关系角度，欧元区居民信贷通常领先GDP一个季度，而企业信贷往往滞后于经济增速。当前，居民、企业贷款增速提升对应居民消费、住房投资、非建筑投资具备改善潜力。

欧央行降息前景如何？ 通胀缓和（商品、服务指标+PCCI、超级核心通胀等指标）、经济温和复苏组合下，欧洲或呈现“财政紧、货币松”的组合，可能导致欧央行未来降息空间大于“宽财政”的美国。欧元汇率的宏观驱动力有哪些？美欧货币政策倾向、制造业、通胀及贸易摩擦。

三、展望：欧洲经济、中国出口前景如何？

经济动能正在积聚，但财政紧缩、贸易摩擦可能成为逆风。 后续欧央行降息有望提振居民消费以及私人投资。基准情况下，明年欧元区经济增速或至少将在1%以上，主要的风险可能来自欧盟财政紧缩以及美欧贸易摩擦（美国货物贸易逆差有20%来自于欧盟）。

从欧洲角度出发，中国出口是否存在机遇？ 欧洲2025年可能进入补库，综合考虑欧盟工业库存、需求、对华依赖度，可关注电脑电子、电气设备（电机、家电等）、其他交运设备（船舶）行业的中国对欧出口机会，以及中国价格优势对于欧洲，乃至其他国家出口份额的替代。

但也不可忽视的是，中欧之间贸易关系正在变得复杂化，欧盟对中国电动车关税已经落地。此次加征关税虽然占中国总出口商品比例较小，但是电动车出口势必受到较大影响（39.4%的电动车出口给欧盟）。从中国车企角度，上汽受欧盟关税影响可能最大。

11月美联储例会降息25BP，符合一致预期。在发布会环节，鲍威尔仍强调数据依赖，并表明开始考虑后续降息节奏。展望未来，美联储降息空间是否会被压缩、节奏如何把握？

热点思考：鲍威尔的“后见之明”

一、 美联储11月例会降息25bp，但可能会调整后续降息节奏

此次例会声明变化较小，对于通胀进展的表述删去了“进一步”（further）一词，删除了“委员会对通胀回落至2%具备更强信心”的表述，并将此前新增就业减缓的表述更换为“年初以来，就业市场总体放缓（eased）”，鲍威尔在记者会上表示前两者改动不传递增量信息。

市场对本次降息25BP的分歧不大，“预期差”出现在2025年空间和节奏，重点关注特朗普胜选背景下美联储的利率指引。鲍威尔仍然强调“数据依赖”的行为模式。短期内，美国大选、特朗普政策尚未影响美联储决策，鲍威尔亦否认美联储独立性、本人任期将受特朗普影响。

金融市场表现：纳指上涨、美债收益率下跌，美元下跌、黄金大涨。从记者会角度解读，数位记者问到美联储为何不暂停降息，似乎市场对于鲍威尔此次继续“和稀泥”的表态并不满意。换句话说，虽然鲍威尔表示“刚开始”考虑调整降息步伐，但市场此前预期明显更鹰。

二、特朗普胜选背景下，明年美国通胀压力不可小觑

明年美国通胀数据将很大程度上受到美国政策影响，特朗普2.0的财政政策、驱逐移民和关税政策都具有一定的通胀属性。综合考虑，核心通胀粘性仍是基准假设，“二次通胀”风险取决于政策落地的节奏和强度。美联储降息节奏也因此受影响、尤其是关税政策。

经济基本面方面，“软着陆”仍是基准假设。鲍威尔在记者会上也表示，商界认为2025年经济或强于今年。美国经济的“支柱”是消费，购买力的来源是稳健的劳动力市场。不低的非农、较高的工资增速和财富效应持续支撑着消费。私人部门健康的资产负债表支撑着稳定性。

美联储的“远虑”：鲍威尔在记者会上提到了两个“供给端”风险，可能导致美联储明年阶段性偏鹰，分别是地缘政治风险以及劳动生产率增速回落的风险。如果劳动生产率增速回落，那么目前的薪资增速就会显的过高，美联储态度可能会朝偏鹰转变。

三、展望：鲍威尔2025年美联储降息节奏或“后置”

对于美联储此轮降息，我们认为可能呈现为“75BP+75BP”的节奏，75BP在今年，12月有暂停降息的可能性（通胀、就业韧性）。另一个75BP在明年，综合明年基本面通胀压力、特朗普政策落地，可能明年降息节奏更偏“后置”，而地缘政治、劳动生产率则为不确定性风险。

“特朗普交易”是否还能持续？对于整体大类资产，短期内“特朗普交易”中美元偏强，美股、铜偏多，美债、金偏空的格局可能持续，但历史上“低悬念”胜选交易的持续性是较弱的，未来驱动大类资产核心因素将是美国经济基本面及政策落地节奏。